杠杆a股造成万国证券在业务开拓中经常内外交困

昨日（10月9日）深夜，上海九颂山河股权投资基金管理有限公司发布公告称，该公司实际控制人、执行董事管金生因突发疾病抢救无效，不幸于2025年10月7日去世。

相比较而言，管金生于2016年创立这家投资基金管理公司的影响远不及他于1988年创办万国证券来得大。当时的万国证券开创了中国证券市场的多个先河，为行业培养了大批人才，对中国资本市场的规范化、国际化进程进行了大量有益的尝试；管金生本人也毫无争议地被誉为“中国证券教父”。

此前，一直都有听闻管金生近年来身体状况欠佳的消息。第一财经记者曾于两年前在管金生的办公室，与他有过一次交流。不知道是不是巧合，还是有意为之，管金生把他的办公地点选在位于上海证券交易所旧址、浦发银行大厦（世纪大道）的附近，两个建筑抬头便见。

鲜有人知的是，这座位于陆家嘴核心地段的浦发银行大厦，之前还有个名字——万国证券大厦。1992年，万国证券买下这块地，并举行了奠基仪式，在管金生的计划中，这幢万国证券大厦的建筑面积将达5万平方米，要投资3.5亿元，建成后与外滩万国建筑群隔岸相望。但随着万国证券这幢“大厦”的轰然倒塌，万国证券大厦也仅停留在图纸上，后来转手到了浦发银行。浦发银行在原图纸上做了一些局部的修改，完成了建设。

在两年前那次交流中，对于万国证券的过往，管金生并不愿意多谈，只说了他当时正在做的一些投资项目，但给记者的感觉是，管金生“老了”。如今管金生去世，当我们谈论起他的时候，主题词依然是万国证券，这何尝不是一种对那个激情澎湃的年代的集体回忆？

大时代的开启

中国企业股份制改革与股票市场试点的序幕，并非源于顶层设计的统一部署，而是始于基层经济体的自发探索。改革开放初期，地方集体企业与乡镇企业率先突破体制束缚，以不规范的股票集资形式，催生了新时期最早的股票发行与流通活动。

这一阶段的股份制企业面临着普遍的起步难题——股票发行阻力重重。受限于当时社会对股份制的认知空白（股份制模式在国内已中断近 30 年，常识普及需逐步推进），为打开销售局面，发行人不得不推出各类优惠政策，甚至设置住房抽奖等激励手段。这些现象正是早期市场认知滞后的直接体现。

然而，市场很快走向另一个极端。在股份制企业数量有限、股票发行量稀缺的背景下，部分敏锐投资者的积极介入打破了供需平衡，导致股票价格波动剧烈，进一步凸显了早期市场的自发性与不稳定性。

企业改制过程中的不规范问题同样突出。彼时，大量企业的改制缺乏专业中介机构参与，资产评估环节漏洞频出，这些差异化、非标准化的实践，集中反映了早期股份制发展的 “自发性”特征。

随着上海、深圳两地试点的示范效应逐步显现，加之中央未明确禁止，1986 年后，全国范围内迅速掀起“股份制热”与“发股票热”，试点范围从沿海逐步向内陆延伸。从市场参与者的微观视角看，中国社会对证券投资的态度经历了一场深刻转变——伴随发行市场与流通市场的持续拓展，全社会的金融意识、风险意识与信用意识逐步培育，金融资产多元化的趋势开始显现，为证券市场的市场化、社会化奠定了关键的社会基础。

市场发展必然呼唤规范化的中介服务。早期股票发行与流通依赖银行所属证券柜台交易的简单模式，已无法满足市场需求，组建正规证券公司、规范引导市场发展成为必然选择。1988年，在中国人民银行总行的推动下，上海率先启动证券公司筹建工作。

当时，上海投资信托公司（现上海国际集团）与开业不足两年的交通银行均表达了组建意愿并展开筹备。中国人民银行上海市分行（下称“上海市分行”）随即向总行金融管理司汇报，申请在上海设立两家证券公司。金融管理司虽表示支持，但提出额外要求：上海市分行需自行组建一家由央行直接控制的证券公司，以发挥“稳定市场”的作用。

这一要求引发了分歧：上海市分行认为，央行作为证券市场监管机构，不应直接参与具体业务经营。经过与总行的多轮沟通，上海市分行最终提出折中方案——不直接参与组建，但会强化对本地证券公司的监管。

在此背景下，1988 年夏天，上海三家证券公司应运而生，分别是：由上海投资信托公司组建的上海万国证券公司、由中国人民银行上海市分行组建的上海申银证券、由交通银行上海市分行组建的上海海通证券。

与此同时，为适配国债转让业务在全国的推广，中国人民银行下拨专项资金，推动各省市分行组建了33家证券公司；财政系统也在各地设立了一批同类机构。这些源自金融监管系统与财政系统的证券经营机构，成为新中国首批证券公司，初期以国债业务为主，后续逐步拓展至股票发行与交易领域。

在这批早期券商中，万国证券、申银证券、海通证券日后都成为了行业标杆，其中，又以万国证券初创期的故事最让人津津乐道。

万国胎动

1988年的6月6日，经中国人民银行批准，万国证券于1988年7月18日正式成立，是上海筹建的三家证券公司中唯一一家没有银行背景的券商，同时又是第一家实行股份制的证券公司：上海国际信托投资公司、久事公司、实事公司、锦江集团、高桥石化、上海印钞厂、轻工供销、内外联贸易、农行信托、保险投资公司等10家企业成为其股东。

时间回到1982年。刚从上海外国语大学研究生毕业的管金生，到上海国际信托投资公司（时为“上海市投资信托公司”）参加工作，那时公司正和日本野村证券商谈合作开展国际证券业务，语言优势让他得以有更多的机会打开眼界，学习到证券业务的基本知识。

正值中美两国财经界互动频繁之时，因在由时任上海市长汪道涵出面邀请、美国前国务卿赛勒斯•罗伯茨•万斯率领100多家全美最大的公司访问上海的 “中美国际投资法研讨会”的会议组织工作中表现出色，管金生获得了当时上海高层领导的肯定。

两年后，管被公派去布鲁塞尔自由大学进修学习，但回国后，他能发挥的空间并不大。既为打发时间，也为锻炼身体，管金生每天下班从外滩33号公司办公所在（英国驻沪领事馆旧址）走回西藏路附近的家，这中间要经过苏州河上的四座桥，时间长了就发现桥口有“黄牛”在交换国库券，这些“黄牛”还告诉他，静安寺那边的“黑市”还要热闹。

于是，他也跑去看了，场面让他颇有触动，甚至联想到了纽约的“梧桐树协定”——1792年5月17日，美国24名经纪人在华尔街的一棵梧桐树下聚会，商订一项协议，约定每日在梧桐树下聚会从事证券交易并订出了交易佣金的最低标准及其他交易条款。这正是纽约证券交易所的雏形。

不久后，管金生在一次和上海市退休老领导的汇报中，提到他的一些关于金融改革的想法，其中就有已经出现的自发性国库券民间交易的情况，认为应当把这种“黑市”交易转为有组织的公开市场操作的机制。

管金生的这些想法，对老领导是有触动的，上海当时面临的压力不小，改革成为了必需，并认为很有必要集中一批年富力强的干部来系统研究上海的发展问题。这可能就是后来市委党校“振兴上海研究班”的由来。

在这次会谈中，这位老领导还建议管金生，就他提出的建立正规的证券交易市场的思考给时任中国人民银行上海市分行行长龚浩成做汇报。很快，管金生便见到了龚浩成。在第一次汇报工作时，管金生就提到了“要建立公开市场操作机制，要把现在这种散兵游勇的交易引入交易所，由室外交易到室内交易，证券交易强调时间、价格优先，要公开透明，因此核心是竞争机制”的设想。甚至还提到，他认为证券业和银行业应当分离，这是由证券市场业务的性质决定的，它本质上属于直接融资，而银行业是间接融资；证券也只有和银行分离，才能有发展生存的空间，不然新生的证券业不可能有大的快的发展。

1987年下半年，上国投接到市委组织部、研究室、党校三家发的文件，要求派一名有留学经历的处级以上干部参加“振兴上海研究班”。当时管金生就是处级干部，这个班历时3个月，一共30多个人，市政府几个委办和若干区政府都派人参加了。

当时在党校学习的管金生提到一个观点，上世纪30年代上海就是远东最大的金融中心，远胜于当时的香港，而上海若成功重建证券市场，对于上海重新取得远东金融中心地位具有重要意义。

在党校学习期间，管金生第二次找到了龚浩成，进一步详细说明了他的一些思考：例如上海可以有三家以上的证券公司；证券公司要作为公开市场操作机制的主体，必须是独立经营的非银行金融机构，在法律上和银行、信托、保险等其他金融机构的地位是平等的，同样享受独立的法人地位，经济上自主经营；人民银行在对证券公司的监管尚无法可依的现状下，应该严格把好公司章程审查关，然后可依据审批获准的公司章程进行监管，只要证券公司的行为没有超出章程规定的范围，就应该受到法律保护和行政保护等等。

1988年春节一过，上国投负责人转为传达了来自中国人民银行上海市分行方面的意见，认为如果要搞一家股份制证券公司，这是开先河的事，管金生是比较合适的人选；关于钱和人，钱主要靠管金生自己去募集；经营管理由管金生全权负责等。

由此不难看出，知识结构比较完整，外文、中文都不错，性格有相当坚强的一面等因素是管金生被挑中的重要原因。

在龚浩成的介绍下，管金生去了北京的中国人民银行总行，见到了金融管理司的负责人，汇报了自己的想法。其实，在这一年的两会后，人民银行总行已经将建立证券公司提上了议事日程。

管金生说的一句话，打动了这批同样想干实事的央行官员们——“既然你们人民银行在1986年可以批准一家自上而下组建的股份制商业银行（交通银行），那为什么不可以在1988年批准一家自下而上组建的股份制证券公司呢？”

1988年5月的一天，央行金管司通知管金生赶赴北京，第二天正式通知管金生，经过总行领导反复讨论，原则同意上海组建一家股份制的证券公司，但必须要在一个星期内完成以下几件事情：

1、把股份制证券公司的章程写出来；

2、开出股东名单，要有不少于10个具相当实力的股东单位；筹建班子不少于5个具3年以上金融机构工作经历的从业人员，其中3个要至少具备5年以上金融机构工作经历；允许资本金第一期实收1000万元，但必须都是企业自有资金，不准贷款投资，一周后把人民银行上海市分行的验资报告交上来；

3、作为法定代表人和专职总经理，管金生必须从上国投辞职，上国投必须同意，并形成正式的红头文件作为报备主要构件一起带过来。

回来后，相关事宜都如期办妥。于是，人民银行总行在当年6月6日批复同意，万国证券就在7月18日开业。

“证券王国”

万国证券设立之初，给以立足之地的是轻工业供销公司。当时上国投在联谊大厦的办公处已经没有地方可以安排了，所以轻工业供销公司给万国证券在静安寺万航渡路拐角上的300平方米的房子，成了万国证券最早的营业场所。

在股权结构方面，万国证券公司始终坚持股份制的原则，为确保良好的市场竞争机制，采取了股权分散化的安排，避免一股独大，第一大股东上国投的股权比例也只有30％。

万国证券公司这个名字，是在北京和人民银行总行沟通的过程中反反复复了好几次才定下来的。之前甚至想过叫上海国际证券公司、上海太平洋证券公司等，但都没有得到同意。最后，想了一个和英文“国际”一样的名字，叫“万国”。

在筹办当初，管金生其实只是一个光杆司令，直到开业之前，上国投才正式同意调出两位同事，后来王培君也加入了，整个公司就一个总经理加三个部门经理，一共四个人。再加上上国投方面的主要领导，一共6人，这才基本符合人民银行总行所要求的至少有5人3年以上金融机构工作经历的条件。

接下来需要增加人手。于是就以上国投名义对外招聘，实际是为万国证券定向招聘，招了万国证券第二批员工，也是万国招的第一批四个大学生。随后还邀请了上海市方面的一位德高望重的老领导，担任名誉董事长，其用意更像是一种自我保护。

1988年7月18日上海万国证券公司成立后，在时任公司董事长张效浚亲自安排下，公司派管金生以副总干事的名义参与了由日本野村证券担任总干事的一宗日本债券的发行和募集业务。这就算是新公司开了张。

1988 年9 月9 日，万国证券举办了“促进上海股份制企业发展研讨会”，工作人员马不停蹄地奔走于各家大中型企业之间，热切地宣传鼓动股份制。

开业后的万国面临的最大问题就是没有正式的劳动人事编制，没有人事招聘权和没法核定劳动工资，当时的情况是只有厅局级才有上级核定的编制、劳动工资人事权力和招聘人的资格，而万国证券是股份公司，没有级别，所以连当时银行要求的人员工资核定的所谓红本本都没有，发工资的现金都无法从银行提出来。

更想不到的是，成立之初最吸引年轻人才的“三无”（无级别、无编制、无上级主管单位）成为万国证券最大的软肋。

万国证券成立后，挂靠在上国投。一开始上国投支援了万国10 多个招工名额，但万国业务迅猛发展所需人才，是上国投根本无法承受的。但大家都不清楚股份制这种企业属于哪个部门主管，没有主管部门，就没有编制，没有工资总额，也就没有招工指标，一切都很茫然。解决无门，但业务发展又等不起，万般无奈之下，在将近两年的时间里，万国证券只能采取用劳务费开支的方式过渡。

万国证券公司的用人权问题直到1990年才得以解决，1990年下半年，万国证券公司第一次公开招聘，这才标志着万国证券的真正起步。

在招聘证券营业部经理方面，管金生大量招纳国企的财务部经理来担任，这些人懂得财务，又相对谨慎，比较适合营业部的管理；还有场内交易员（红马甲），在接受场外委托时要求必须手快，确保委托输入下单又准又快，管金生就招了一大批当时邮电局的电报打字员。

“万国证券，证券王国”是万国证券的一句广告语。当时万国在股票交易代理、证券承销方面都占了国内的半壁江山，这主要是万国集聚了一大批国内最优秀的人才。在用人机制与激励机制上，大胆启用高学历、高素质的人才。

这批年轻人虽然学历出众，但一点金融实务的经验都没有，要筹建营业部难度相当大。怎么办？学！他们从最基础的点钞点券和捆扎学起，学习了业务流程和操作规章，回来后自己制定出了有关操作流程和业务规章制度，营业部总算可以开张了。

开张后面临的问题是没有客源怎么办？继续学！当时的主要业务是国库券买卖，他们就骑着自行车去找“黄牛”学习。“黄牛”们告诉这些年轻人，他们的营业部（普陀）地理位置太偏，如果没有价格优势，是没有人愿意去的。于是他们就调整了价格，券源果然滚滚而来。解决了国债“进”的问题，还要解决“出”的问题。当时，投资者对国债投资不甚了解，于是就自己制作宣传册，走企业进社区，开发了一批国债的投资者。万国证券的普陀营业部就这样在市场中“站”了起来。

“第一天只有一笔生意，是一家体育馆馆长帮忙介绍来的一笔400多元的国库券。没有生意，不怕，就骑着自行车去了解市场行情，那时候推销国库券，卖不掉，硬是查电话号码本，一个一个打下去，在时间中磨练自己。”朱敏杰回忆说。

“不怕有才，就怕无能。”这是万国证券的准则。“万国人没事干，不高兴；应该是我干，让别人干了，更不高兴。理由再简单不过了，因为你无能。”吕明方在《追求卓越》一文中写道。

在研究及投资银行业务部门，万国证券曾一次性招收50名北大、复旦等名校的研究生，并设立专项基金或奖学金，与各名牌院校建立了联合人才培养机制。同时万国证券强调每一个人对公司的贡献，个人所得与其对公司的贡献成正比。在公司的一次奖励性分房安排中，公司坚持给几位年轻的、对公司贡献比较大的员工分房，而不是按级别、论资历进行分配。全司上下形成了积极向上的价值观，极大加强了员工在公司的归属感，为公司的迅速发展壮大打下了坚实的基础。

1989年是万国完成一系列组建和试营业工作后，进入业务发展阶段的第一个年头。在这一年，万国证券经受了市场考验，经受了市场的激烈竞争，在短短一年内，取得了开拓业务，健全管理，争创盈利等方面的显著成绩。

那时候万国证券虽然是个非银行金融机构，归人民银行监管，但是和许多商业银行并没有直接的业务往来，甚至是互不认识，所以如何搭建一个潜在的生意圈就是一个很现实的问题。于是，就举办证券知识讲座，通过日本大和证券上海办事处，请日本的专家主讲，请全国各地的证券公司派代表来上海免费听课。

这样的研讨会从1988年10月开始，一连举办了3期，每年一期。每一期都有大量来自全国各地的券商、信托投资公司，甚至信用社的代表参加，这为万国证券后来在全国开展业务积累了广泛的人脉关系，使万国证券迈出了原始积累中最具智慧的一步。

但各种非议接踵而来，当时金融管理部门的有些干部并不理解，当面指责万国证券：你们有什么资格召开全国性会议？你们是如何获知这些要改制的企业名单的？尤其是对异地国库券交易，更是批评万国证券“让上海的资金外流了”。

艰难开局

1989年全国证券市场发生急剧变化：清理整顿证券公司工作开展后，全国各地100多家证券机构相应收缩了业务，30余家证券公司或处于停业状态，或正在改制重组过程中。万国的正常业务渠道也一时受阻，联系网络出现大片空白，市场黄牛更加猖獗。

针对这些情况，万国证券迅速做出反应，在中国人民银行总行金管司原则同意，并取得各地人民银行金管处大力支持的前提下，在全国设立了9个业务代理点，委托开展代理业务，取得了良好的效果。

在1988年，仅国库券自营买卖一项交易量达1.8亿，加上代理买卖及证券回购等，总交易额超出3亿元，占全市成交额1/3多，营业收入达630万元。此外，各类债券，股票交易等收入71万元，实际创利570多万元。

但与此同时，万国证券面临诸多问题，例如已被明确为上海是一家股份制试点企业之一，但国家尚未颁布有关法规，政策不配套。一切从零开始，万事皆求人。客观上形成了股份制企业难，新建股份制企业更难，证券业股份制企业难上加难的局面。

万国证券公司成立之时，上海已有十多家银行办的证券机构。成立一年多来，在夹缝中求生存，在矛盾中求发展，在上海证券市场上取得了“三分天下，有其一”的地位，但由于公司的内部企业组织形式和外部线性企业管理体制之间存在十分复杂难以解决的矛盾，造成万国证券在业务开拓中经常内外交困，阻力重重：

1、资本金不足。公司以1000万资本金，达成近4亿元交易额，调度头寸时，经常捉襟见肘，四处求援的局面；

2、资本成本太高。其他证券机构均可以随时从银行、财政获得大量内部低息借款（一般不超过月息千分之9.6），而万国所筹业务周转资金，几乎每笔都在月息（千分之12.285）之上；

3、没有安全、合格的银库。公司当时的营业、办公用房，200多平米，是股东支持解决的。大量有价证券分散临时寄存，隐患极大；

4、按照政策规定，公司只能从事现金现货交易，特别是去外省市取券，更是险象环生。万国证券这样每天几百万现金进出，每个月几千万有价证券经过海陆空运输线，完全应当设立比银行更有利的专业保卫部门。

5、公司当时50名职工，仅1/5为长期工，进公司之前均没有实际金融工作经历，其余4/5为临时工，流动性比较大。再加上，公司对职工没有定级定薪和其他奖惩权力，均由借调单位决定，公司领导对职工只有感召力，没有约束力，因此少量素质比较差的人员，特别难管理；素质比较好的职工，也由于公司不能解决提拔和奖励等实际问题，而逐渐产生不安心情绪；

6、外地缺乏稳定的供货来源。上海缺乏交易网点，各省市比较活跃的一百多家证券机构均属银行或者财政。在全国自成网络，相互呼应，而万国仅此一家，别无分店。在上海市，银行办的证券机构代理点7倍于万国证券，加上银行利用强大的信贷网络，助其发行短期融资券的优势，因此交易量也超过万国证券。

应当承认，万国证券面临的困难，首先是体制引发的，其次是业务发展方向不明。此后，经过激烈讨论，对于资本金问题，拟采用招收新股，收足3000万注册资本的办法来加以解决。同时，在当时外省市设立分支机构不可能、设立代理点受排挤的情况下，管金生提出，先期在上海设立分支机构和扩大交易网络，并在徐汇、闸北、黄浦三区设立分支机构。

证券公司作为我国金融体制改革的新生事物，在内部组织结构和企业管理制度上，并没有现成模式参考，股份制证券公司则更无先例可循，一切都依靠自身摸索和总结。从1988年上半年开始，万国证券经过广泛调查研究，借鉴外国同行业的管理方法，发动全体职工群策群力，最后形成了一套初步的证券公司内部组织机构模式和企业管理规范。

追求卓越：做中国的美林、中国的野村

大国崛起，资本市场是突破口和第一块基石。20世纪80年代，日本经济发展进入鼎盛时代，当时包括野村证券在内的证券公司在全球金融市场上相当具有影响力。无论是盈利水平，还是资产规模，都远超美林、高盛等美国的投资银行。日本的东京交易所也被看作是亚洲经济的晴雨表。

1987年10月30日，日本东京股市总市值以26700亿美元超过美国股市成为世界第一，日经指数牵动着亚洲乃至全世界众多投资者的神经。20世纪90年代初，道琼斯指数的30家美国大型公司中竟有14家同时在日本东京证券交易所挂牌交易。

从万国证券、申银证券创立伊始，代表中国、接连世界的梦想就已确定。他们刚呱呱坠地，就已经梦想成为中国的美林、中国的野村。

先天并不具有优势的万国证券，凭着“开拓与稳健并重，竞争与协作兼顾，效率与效益同步，人才与事业共长”的企业文化，不断在夹缝中寻求生存空间，经过两年时间的发展，万国证券在1989年全年的交易量是1988年半年的6倍、1990年半年的交易量已超过1989年全年的水平。在经济效益方面，1990年上半年优于1989年同期，达到了新的水平；在企业管理方面，规章制度进一步健全，各项业务逐步程序化和条理化。

上述这四句话后来又被概括为四个字的“万国精神”——追求卓越！

当时，整个国家股份制改革尚属试验阶段，证券公司又是股份制改革和股票承销的保荐机构，这样它本身在新体制的实践和认识上又领先一步。股份制作为新体制，在当时情况下，因受传统体制上级主管约束较少，因而，自主发展的空间就大，它可以在用人、激励等机制方面有更多的主动性，能更好地适应市场竞争的需要。

1990年3月，管金生在1989年总经理工作报告中写到，“万国证券是我国改革开放政策的产物，是金融领域的新生儿，如果说，她在诞生时，对新旧体制交替带来的痛苦，还感受不深的话，那么在诞生之日起，她就已注定要遭受这种体制转换带来的种种煎熬和磨练，在成长的路上每学走一步，都要付出事倍功半的努力。万国成立一年多来，风风雨雨，毁誉俱来。”

比肩国际金融机构，立志做中国证券公司的“No1”。这就是万国证券的志向，万国梦的魅力。创立时即取名万国，英文为International（即“国际证券公司”），可以说国际化的取向与生俱来。

对万国证券来说，很多现在看来稀松平常的事，在当年却很难。当时有高管于1990 年7 月14 日在笔记本上写到：“别人没有的困难，即别人没有的机会。所以这一切并没有挫败万国证券对市场化的追求，反而锤炼了万国证券这支队伍，越是困难越是亢奋，不服输敢为天下先的性格和不断业务创新的能力。市场化的追求可以说是万国的DNA，铸就了万国证券的性格。”

当把目光投向海外一流证券公司时，万国证券把自身的发展目标定为成为“中国的美林”“中国的野村”。可以说万国以后的一些重大业务、管理创新都是为了这一国际化的“万国梦”。

美林作为当时美国最大的证券公司，投行业务、经纪业务比翼齐飞。于是，万国证券先后设立万国律师事务所、投资银行部，建立大投行体系，这些都可以说都是从美林借鉴而来。

其中，设立投资银行部，是当年的一大创举。在西方的金融市场中，给资本市场提供直接融资服务为主的金融机构叫投资银行。管金生当时想，既然公司的名称不能改变，但为了彰显投资银行业务是公司的核心龙头业务，就决定把当时证券公司普遍设立的“发行部”改为“投资银行部”。

当时的新闻报道后，还有领导质问万国证券，为什么不打招呼设立了“一个银行”？为此还特意在当年的新闻稿里，专门用一段话来解释万国证券不是设立银行，而是开展投资银行业务。

野村证券在日本证券界的稳固老大地位让当时的万国证券的员工心仪。为了全面学习野村，万国证券专门招了一名优秀的日文翻译。为了跟上国际化的步伐，1989年6月公司派员工去日本大和证券香港公司培训一个多月，1990年7月又派员工去美林证券学习一个多月。

野村证券最吸引万国证券的还是“野村综合研究所”。研究所相对独立的业务模式，有集中的信息数据库，权威的研究报告，有影响力的刊物，不仅为野村证券服务，还为众多中小及海外证券机构服务，更是日本政府制定政策的智囊机构，为野村作为一流证券机构奠定了地位。这也成为日后万国证券仿效的对象，万国证券研究所也成为了业内的“黄埔军校”。

投资银行业务，是反映一家券商综合实力的重要指标。投资银行在业内的竞争激烈程度，可以说是空前的。

当时各家券商对项目的争夺是极为激烈的，也时常发生“丢项目”的事情，那种沮丧、无奈的神情难以言表。万国证券作为第一家股份制证券公司，这种体制获得了难得的独立的市场化经营的权利，同时，这种体制又注定了万国证券只能是在夹缝中求生存发展。

当时万国证券在国内证券市场上，主要竞争者就一家，即同城的申银证券。申银证券依托工商银行上海分行网点的强力支持而开拓业务，是一个很难逾越的竞争对手。和这个有强大网络支撑的“正规军”相比，管金生领导的万国证券有点像“小米加步枪”。

1992年10月，经万国证券研究决定，工作目标是1993年度公司发行业务要打翻身仗，股票代理发行主承销商业务目标占据全上海第一，利润从之前的800万增加到5000万。而且只给了相关人员1年时间的任期。并且要求将发行部视同子公司管理。当时的人员构成，大多来自高校教师，是利用高校“不坐班”的特点过来帮忙的；余下的三分之二大多是一些老业务人员，他们主要的业务专长是代理发行短期融资券。

当时还有来自内部很大的压力，在逐步统一认识之后，第一件事是招人：从1992年11月至1993年5月份，从高校应届毕业生以及其他企业中，一下子招了三四十个人。当事人回忆称，很多业务都不太懂，大家就边干边学，摸着石头过河。

投行！投行！

上世纪90年代初，当时大部分证券公司为企业上市做方案，走的是一条“自下而上”的申报道路。万国证券觉得这条申报道路存在着很大的不确定性，因为在当时的中国证券市场上，股票发行上市是实行“行政审批制”。这种审批制的主要特点是，在企业申请上市中，有关政府行政机构的产业发展意图起着十分重要的作用。

虽然从形式上讲，企业上市申报是“自下而上”的，但是由于有政府产业发展意图的存在，企业上市申请实际上还存在着一条“自上而下”的路线。在万国证券早期股票发行业务“试水”中，经常花了很多心血为企业做方案，而最终的结果往往是：要么这个企业根本不在政府主管机构当年考虑的范围之内;要么即便有上市可能性的企业，也很有可能被其他证券公司凭借强大的资源而“横刀夺爱”。

万国证券的投行业务要打“翻身仗”，只能在经营思路上主动创新求变。管金生及团队的做法是变“自下而上”的申报道路，为“自上而下”的申报道路，形成以摸清政府产业发展意图为重点的市场拓展方式：

1、根据当时审批制带来的“自上而下”审批上市的特点，首先摸清楚有关政府行政主管机构对于下辖产业发展的意图。然后根据这种意图，再力争第一时点到达有关的目标公司。这样做的好处是大大提高了企业申报上市被批准的成功率。

2、根据不同行业的政府行政主管机构，发行部内部实行分工负责制，在摸清政府有关行政主管机构意图的基础上，与有关政府主管机关、目标企业经营者以及企业上市有关经办人三个层面同时建立起持续而又密切的沟通关系，有利于与目标客户建立稳定的合作关系；

3、运用先入为主，最早进入目标公司的宝贵时间差，充分利用万国的人才优势和专业化水平，主动帮助目标公司排忧解难，以最优化的上市方案和专业化的敬业精神赢得企业的信任和支持。

功夫自然不负有心人。1993年，万国证券的一级市场发行业务在上海证券市场中排名第一。由于当时全国证券市场还没有完全同步发展起来，上海的第一即是全国的第一。当年万国证券所做的方案，绝大部分成功进入了上市批准名单中。

当事人们回忆说，当年万国证券倡导“追求卓越”的精神，确实很容易感染来万国工作的年轻人。在当时万国证券公司内，有这样一种氛围：每个人似乎都不知“天高地厚”，不怕有困难，只怕没有受重用的机会。在这种环境的刺激中，面对受重用的使命，纵然有多少困难，几乎别无选择地选择“前进”，而不是“退缩”。

投行IPO客户都是一次性的，过去一年的市场领先并不代表来年。来年对券商们来说，又意味着零的开始。而且，“行政审批制”还有一个特点对券商们来说也很残酷：往往是全年股票发行企业数量靠一次性行政批准完成，而不像在中国证券市场较发达的今天，企业上市是一个不间断的持续的申报过程。因此，当时一家券商全年“市场占有”业绩仅靠一、两个月的“毕其功于一役”，稍有不慎，全年“满盘皆输”。

因此，1993年，打了“翻身仗”的万国证券，并没有消除生存的危机感，“吃着嘴里的，想着锅里的”，这就是当年所谓的发行部的工作常态。一般来说，每年5、6月份后会同时做两件事：第一件事是将已拿到手的项目执行完毕，虽然这件事做起来也不轻松，有时同一天需要随项目组跑三四家企业谈承销合同，谈判到晚上10点甚至更晚也是家常便饭；但是真正让人担忧的是第二件事，即对于第二年市场的思考和部署。

万国证券的发行部（即后来的投行部）每年秋季会在青浦开两、三天“神仙会”：参加会议的是部门经理班子加各业务组长。在1993年下半年的“青浦会议”上，虽然借着打“翻身仗”的势头和庆贺的酒兴，大家有了一点豪气，但是面对A股发行即将在全国铺开的新形势，更多的是“忧患意识”。大家普遍认为：如果将1993年打“翻身仗”看作是万国投行业务崛起的话，那么就万国证券当时的体制背景而言，并没有看到这种“崛起”可持续的保障。

那次“青浦会议”，对1994年的工作达成两点重要的共识：第一，将在上海市场成功的经验快速复制到全国市场；第二，鉴于全国证券公司在A股发行这一单一产品上的竞争日趋激烈，为了使万国的一级市场业务全方位地确立领先地位，需要建立全面完善的市场拓展的运营体系，为此应向公司建议，将发行部改为投资银行部。

建立“大投行”体系的想法，最初来源于万国证券在与境外证券公司合作中得到的启发。1992年，万国证券与美国美林证券公司合作发行“二纺机”（上海第二纺织机械厂）B股；以后又有了与美林证券在上海石化H股发行中的合作等。通过与这些境外机构的合作，万国证券发现这些海外优秀公司投行业务的运营有一种“体系化”的新机制：公司内部广泛而自由的横向部门间的合作是常态化和机制化的。比如：如果股票发行中碰到某个问题，他们的投行部门会轻而易举地调动公司其他部门的资源，如法务部门、销售部门、研究部门等，迅速组成一个临时工作小组，在现场解决问题，在企业面前，显示出一种很强的综合能力。

事实上，这种“机制”代表了一个公司的活力。万国证券的投行部走出一个部门的局限，建立“按体系化发展”的机制，这种“机制”恰恰特别适合万国证券。

通过投行部主动链接公司其他相关部门而形成的体系，也就是“大投行”体系，可以达到“一石二鸟”的目的：一是机制建设。投行部在B股发行中可以机制化地调动其他部门的资源（如研究部、国际业务部等），形成综合竞争能力；二是能力建设。通过投行部与国际业务部以及公司境外机构的合作，大大提高国际销售能力。

万国证券的体制注定了其投行业务的发展，不可能去走一条“拼资源，拼关系”的常规发展道路。它逼迫当年的万国证券只能走出一条仅仅属于自己的实践之路。

这条实践之路就是：为了生存而战，主动创新求变。

1994年上半年，万国证券宣布，万国证券将在全国证券公司中，率先将发行部改制为投资银行部，同时，还明确了万国证券投资银行业务的服务范围：（1）公司融资，代理国内外企业发行各类企业债券、融资券，承销A股、B股、H股以及外币股票；（2）辅导企业在境内外上市；（3）安排公司之间的兼并与收购，并对兼并与收购提供咨询；（4）战略性投资；（5）项目融资；（6）公司财务顾问，包括股份制改组，公司财务重组，现代企业制度的建立；（7）金融衍生产品的开发。

借着投资银行部设立前后的契机，当时万国证券的整个一级市场业务大大地上了一个新台阶：部门内部迅速形成了覆盖全国的较完善的适合全面投资银行业务开展的营运体系；IPO A股承销全国排名第一；投资银行部的设立在中国证券业形成了强大的示范效应，业内一度形成一股纷纷将发行部改为投资银行部的风潮；另外，首创设立的“购并及新产品开发组”以及“售后服务组”也取得立竿见影的成果，如：协助珠海恒通置业有限公司取得上海棱光实业公司的1200万股国家股，开创了国家股协议转化为法人股的先例；首创担任H股金山石化发行的财务顾问等。

与此同时，万国证券的售后服务组也普遍受到企业的欢迎，获得许多额外的合作机会，并实现了成立当年就创造利润，利润占当年部门总利润的25%。

增资！增资！

地处人民广场的广东路，自万国证券在此开办黄浦营业部后，就改变了它昔日的平静，整整一条马路，如同赶大集般地被挤得水泄不通。几乎每天夜晚，那些在股市上拼搏厮杀了一天的人，依然三五成群地聚集在一起，分析行情，有人兴奋、有人懊丧，手舞足蹈，高谈阔论，熙熙攘攘。甚至到晚上九、十点钟，还没有散去的意思。

广东路的“股市沙龙”因此出名，黄浦营业部则成万国证券缩影。“万国证券，证券王国”这句广告词，对于第一代老股民来说，耳熟能详。万国证券作为当时国内券商业翘楚，在中国证券史上留下了属于它的辉煌印记。当时的万国证券黄浦营业部创造了诸多全国第一：

全国第一个在证券业实行“全天候”营业(1990年6月25日开始）。营业时间从上午8点30分开始一直持续到晚上7点30分。午间不休息，星期日照常营业。

全国第一部向全社会开放的证券行情报价咨询电话(1990年7月5日开始）。投资者只需拨通“3229360”就可以询问即时证券行情。此事当时由新华社报道后，在市场上包括中外媒体引起了极大的关注。

全国第一个开办电话（传真）委托买卖股票业务(1991年5月15日开始）。投资者不到营业部也可以随时随地委托买卖股票。

全国第一个公开受理股票抵押试点业务(1991年2月6日开始）。据统计，贷款资金平均为股票面值的2.2倍。

全国第一家开办异地买卖深圳股票业务(1991年5月16日开始）。

全国第一家实行深沪股票委托、清算、交割的电脑化、无纸化、无钞化(1992年1月2日开始）。

全国第一家进入国际期货市场的证券机构(1992年12月）

全国第一家股市分析日刊《股市大哥大》(1993年1月3日开始）。

全国第一家年利润超过一亿元的营业部(1993年末）。

当时上海证券交易所的几位老总也经常光顾黄浦营业部，尤其是尉文渊，几乎每周都要来，随着公司业务发展，全国营业网点的铺开，尤其三大商业银行组建的每家注册资本均为10 亿元，明确为全国性证券公司的横空出世，万国证券一开始的区区3000万元的资本金已是杯水车薪，难以为继，急需增资扩股。

此时的万国证券拥有788名专业技术人员，在上海证券交易所、深圳证券交易所、中国人民银行全国证券自动报价交易中心“二所一网”均占有席位，业务范围遍及全国29个省份的250多个中心城市，并且在成立后的4年时间里，在一级市场上，帮助22家企业改制为股份有限公司，作为主承销商先后为25家企业代理发行A、B股票，另外还参与了10家企业的股票承销工作。除此之外，还代理了60余家企业发行了债券、短期融资券和其他有价证券，累计承销金额60多亿元人民币，其中股票承销总金额近40亿元，在全国发行市场上处于领先地位。

但却苦于没有行政级别，就拿不到增资扩股的批文。

1992年10月，发展中的万国证券决定进行一次法人股的定向募集。当时注册资本金10亿元人民币的华夏证券、国泰证券、南方证券三大证券公司已经宣告成立。万国证券也非常有野心，试图成为国内第四家资本金超过10亿元的大型证券公司。在该公司董事会第七次会议批准了该重大事项：定向募集总量73706000股，每股面值10元，每股售价20元。预期定向募集金额为1474120000元，定向募集起始日1992年10月7日至1992年10月31日。在具体募集过程中，由于万国当时在业界内的名声，募集工作起步非常顺利，实际募集时间虽超出计划，但增资扩股后的实收资本达到了6.5208亿元人民币。

对于资金使用的用途，万国证券的规划是，如本次募股达到预期，则所得款项净额为14.7亿元，拟作如下用途——在市内增设营业网点50个，共需投资4亿；在外省市增设分支机构30个，共需投资3亿；在国外主要金融中心设办事机构，共需投资1亿，联营投资3.6亿元；营造万国证券大厦，总投资3亿元等等。

在当时的规划中，万国证券在完成本次募股工作后，将充分利用股份制的有利体制，在现有的基础上迅速扩大经营规模，在沿海和长江流域设立分支机构，实行跨地区经营，辅导上海和外省市股份制企业在上海，乃至海外上市，并与国际证券界接轨的全国性大型证券公司。

根据当时的计划，在1995年前后，根据现有经营规模和网点条件，在相应扩充的基础上建成承销、自营、代理买卖三大业务主体分公司并配套建设研究、咨询公司、基金管理公司，形成特大型的证券公司的基础模式。

与此同时，还将进一步向房地产等其他第三产业渗透。在此基础上，万国证券计划将与吸收外资接轨，建成中外合资的特大型股份制证券公司。当时的董事会相信，将从根本上奠定本公司未来的发展架构，成为万国证券发展进程中的一个里程碑。

这次增资扩股，对万国证券来讲，是第二次革命。由于特殊的体制，并无上级单位，只能一边探索、一边发展，只能靠自己向全世界优秀的国外证券公司学习业务模式和发展模式学习，所有的发展思路，靠全体万国证券自己闯。

国际化的第一步：收购王证券

1993年夏天的上海，静安寺对面的百乐门大酒店，上海万国证券公司总部，一间小小的用客房改造的办公室里人头攒动，每个人脸上都是大汗淋漓。其中一个就是入职才几个月的卫哲，当时作为管金生的秘书，正在参与香港那个惊天动地的收购事件。由于没有电子邮件，几百页的收购文件都靠传真来往，一筒厚厚的传真纸往往坚持不了大半天。

卫哲经手的这些文件，在传真机的另一头，正在香港的资本市场上创造着历史。此时，万国证券刚刚成立仅5年、距离上海证券交易所开业也还不到三年、B股和H股也刚刚诞生，就在这个市场处于萌芽状态的时候，万国证券如同它的名字一样，已经开始了全球性的思维和海外的布局。

一时间，香港金融市场都在打听万国证券是什么背景。因为在刚刚过去的1992年12月，万国与后来倒闭了的中国创新技术投资公司，联同李嘉诚旗下的长实集团，用1.6亿港元收购了大众国际（后更名为“第一上海”）。

当时的万国证券已然深知，资本市场一定是全球一体化的，一家中国的证券公司如果没有全球的销售网络，是不可能真正为中国企业投融资服务的。因此，万国证券考虑在香港、美国、英国、新加坡布局，而收购香港的上市公司“王证券”，则是走向海外重要的一步棋。

1993年6月，万国证券又用了6800万港元，买下持有证券牌照的王集团，改名称为上海万国，万国由此正式登陆香港证券市场。香港王集团公司更名为上海万国（香港）有限公司。收购后的这家公司迅速利用香港当地资金，使资本实力在短时间内获得猛增，业务范围不断扩大，由一家名不见经传的证券经纪公司发展成为一家能提供全面金融服务的综合性证券公司，并以平均交易量占香港联交所2％的水平，成为香港地区最活跃的上市公司之一。

香港万国公司还依托母公司在国际国内的业务网络，在一年多的时间里，参加了香港及国内五十多次股票发行的承销工作，其中既有上海石化、昆明机床等多家大型H股企业，又有工缝、上菱、钢管等多家优质B股企业，为配合国有大中型企业筹集海外资金发挥了积极作用。

从时机上来说，管金生的判断是对的。1993年9月，国务院批准国有企业以H股的形式到香港上市，由青岛啤酒揭开序幕。对于缺人才、缺客户的中资券商来说，国企上市提供了一个前所未有的机会。在当时的香港股票市场，汇丰银行和怡富等英资券商占大头，其余就是百富勤和新鸿基证券等本地大佬。他们有人脉、有认识，中资券商难以突围，直到国企纷纷赴港上市，后者们才有了一个切入点。

为了抢这个滩，管金生和万国证券可以说是不惜代价，在收购王集团的整个过程中，并没有向中国证监会等相关部门报批，直到生米煮成熟饭，才打报告。在万国证券之前，并没有内地券商在港完成收购上市公司的举动，如果走完程序的话，此事很可能会泥牛入海，但这也为日后付出代价埋下了伏笔。

万国证券拿下牌照后，发展也并不一帆风顺，人员流失、业务旁落等问题接踵而至，但尽管如此，由于1994年的港股行情颇为喜人，这一年，恒生指数涨了近5成，万国证券亦水涨船高，经纪业务急升5倍，至6亿港元，万国证券的香港公司也得以交出一张亮丽的成绩表：截至当年9月30日，营业额从收购前的1.47亿港元，急升至6.59亿港元；股东应占溢利为4200万港元，而收购前为亏损1900万港元。

万国证券在香港的名声也由此一炮打响，各路外资券商经常围着万国证券转，都希望能够争取和万国证券成立中外合资券商的机会——当时内地股市刚起步，但谁都知道，这是一座金矿。可以说，“国际化”成为了万国证券在市场上最为标新立异的形象标签。

事实上，万国证券走国际化道路是很早就提出的，在刚成立的时候，就强调了要学习先进国家的证券市场和证券公司，国际化并不是停留在口头上，而是在日常的工作、学习中就已经在做的，机构销售部门的客户来自美国、欧洲、新加坡、中东等国家和地区；万国证券的人员也经常被邀请去参加国际上的投资研讨会，并时常作为国际大型研讨会的演讲嘉宾，讲述中国的资本市场。

在收购了王证券并成立了香港公司之后，这种和国际一流同行相互交流和学习的机会更多了，海内外的互动更加频繁。随后，万国证券又联合欧美富有经验的证券业专家合资组建了上海万国证券（北美）公司和上海万国证券（欧洲）公司，使公司的业务覆盖了北美和欧洲两大资本市场，这标志着上海万国证券公司已成为首家登上世界性金融舞台的中国证券公司。欧美分公司的设立，对利用国际证券市场吸引外资，加速国内基础建设，加快现代企业制度的建立，活跃B股市场，为中国企业借船出海走向国际，使上海早日成为国际金融中心具有深远的战略意义。

万国证券“大投行”体系的建立，主要是鉴于（1995年）B股发行试点将在全国范围铺开这一历史性的机遇。

B股不同于A股，A股是公开发行，而且在当时是“皇帝的女儿不愁嫁”，没有销售问题，而B股是私募配售且主要面对境外投资者，国际销售能力显得十分重要。当时国内券商B股发行国际销售能力普遍比较差，可以说，各家券商几乎在同一起跑线上。

面对这场同一起跑线的竞争，万国证券重点是做两件事：一是将现有的运营体系复制到B股竞争中；二是 “主动创新求变”，着手率先全国券商建立“大投行”体系。重点是加强B股国际销售能力，争取在较短时间内在这方面建立起领先于国内券商的竞争优势。具体做法是：率先建立“资本市场部”，对B股发行过程中的承销团实行专业化管理；借助公司在海外设立分支机构的契机，主动将B股销售功能链接到海外分支机构；在海外设立中外合作经营的直接投资基金，为B股企业上市前提供私募股权融资服务，等等。

“327”事件爆发

金融工具期货合约交易始于上世纪70年代，1972年5月芝加哥期货交易所首次推出外汇期货交易；1975年5月，芝加哥期货交易所又率先推出了第一张抵押证券期货合同交易。到了上世纪90年代，全球金融工具期货交易规模和交易量已大大超过了金融工具的现货交易。

我国商品期货市场在20世纪90年代初，已有了初步发展，为金融期货的产生打下了一定的基础；党中央、国务院制定了加速浦东开发开放并构建上海国际金融中心的发展战略。不可否认的是，1992年底推出国债期货还有一个直接动因就是希望通过国债期货来促进国债一级市场新券的顺利发行和促进国债二级现货市场的活跃。与此同时，这一时期，因为国债发行显出低迷状态，二级市场价格也一路下跌，发展国债期货成了一种政策选择。

由于期货市场和现货市场相比，具有更复杂的运行机制，而金融期货对相关市场和技术操作要求更加严格，因此，金融期货市场需要有一定的酝酿阶段。上海证券交易所的成立和证券市场的发展，为孕育我国国债期货市场提供了条件。

1992年12月28日，上海证券交易所设计并推出12个品种的期货合约，标志着上海国债期货市场进入试行期；在1993年率先引入期货交易机制，向社会公众开放国债期货交易和国债回购业务。这样，国债交易品种就有国债现货、期货、回购三大类。交易品种的增加促使了交易量的增加。1993年，上述三大品种成交87亿元，比1992年增加17亿元，增长24%。其中国债期货开办以来的11、12两个月中所带动的国债成交额即达41.5亿元，占全年的47.7%。国债期货经纪商由最初的19家增至42家，增幅为121%。投资者队伍也从最初的230人增至8000多人，增加了35倍。上海证交所为避开国债交易与股票交易的冲突，特地开辟了国债交易专场和国债专用交易大厅，以便专场专时做国债交易。

为应对恶性通货膨胀，1993年中国人民银行下发《关于调整存、贷款利率并实行储蓄存款保值的通知》（银发<1993>185号）上调存款、贷款利率并对城乡居民三年期以上定期储蓄存款实行保值。同年，为了保护国库券投资者的利益，财政部下发《关于调整国库券发行条件的公告》（[1993]财国债字62号）决定调整1993年国库券利率，并对1992年和1993年发行的国库券实行保值：

一、1993年发行的3年期和5年期国库券的年利率分别从12.52%和14.06%调高到13.96%和15.86%，调高后的国库券年利率仍分别比同期限储蓄存款利率高1.72和2个百分点。该公告发布前已发行的1993年国库券，也按新的利率计付利息，计息期不变；

二、对1992年发行的5年期国库券和3年期国库券及1993年发行的3年期、5年期国库券，均参照人民银行《关于实行人民币储蓄存款保值的有关规定》，从1993年7月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算。

资料表明，在1993年国债期货交易大范围向社会推广以前，国债现货价格长期低于面值，二手券收益率远远高于新发债券的票面利率，形成新国债券发行的困难。当1994年国债期货推行开后，上海证券交易所挂牌的国债价格全面上扬，如1992年3年期国库券价格在1993年基本在90-98元之间，1994年底已经升至136元左右，其他券种价格也上升了25%左右。

与此同时，现券交易量也明显上升，据上交所统计，1993年1-5月国债现券交易21亿元，日均成交0.19亿元，国债期货推出后的1994年1-11月成交378亿元，日均成交3.74亿元，分别是前者的18.5倍和19.7倍。

在1994年8月之前，1992年3年期国库券在128元附近震荡。但随着投入国债期货的资金越来越多，行情逐渐启动。从8月中旬开始，连续一个月的涨势吸引了投资者，上海市场从128.50元升到132元附近，北京市场则从128元升至133元。

进入9月份，国债期货再度拉升，多空双方激烈争夺，持仓量居高不下。当时，“314”品种在离最后交收日仅两个交易日之际，持仓量仍然高达78.87万口，远远超过了对应现券的发行量。结果，上海证券交易所只能采取强制平仓的措施来缓解事态，平仓了大约70万口，最后仍有近10亿元的大额交收。这就是颇为著名的上海“314”强制平仓事件。

这一次事件让市场冷静了一段时间，在以后的一个多月时间中，国债期货交易表现得极为清淡，一度换来了一个月的休养生息，1992年3年期国债在131元附近得到了充分的消化。但从10月20日开始，新一轮火爆行情又来了。等到了11月中旬，期货市场又出现了飙升行情，而且来势凶猛，量价齐飞，个别品种的日震荡或者涨幅达5元以上。这一轮行情来势之猛，持续时间之长，上扬幅度之大完全出乎市场的预料。

对于国债期市火爆的原因，主流观点认为主要有以下几点：

1、投资者逐步认识到国债市场的意义，越来越多的投资者已将对国债的认识，从单一的储蓄功能向投资型转化，认为是抵御通货膨胀的重要手段。

2、保值补贴率屡创新高，使众多投资者对国债到期价值有很高的预期。根据规定由于1992年3年期国债、1992年5年期国债都享有国家的保值补贴，因而到期价格要比票面价值高出很多，8月份补贴率是4.27%、9月是4.96%、10月是5.62%、11月是6.57%、12月是8.79%。当时，市场普遍预期，进入1995年之后，补贴率依旧会不断上扬，会给国债价格留出了上涨空间，必定会使国债价格暴涨。

3、国债期货交易在行情剧烈波动时，给一部分投资者带来了可观的效益。在一些投资者获利的示范效应影响下，引来大量新投资者的跟进。其中许多人不乏盲目性，忽视国债期货的风险。

1994年11月4日，上海证券交易所发出通知，调整国债期货品种的设置，即准备在一段时期后，取消原来按照各年份国债对应设置期货品种的办法，改为设立国债基础券种的“单一期货”品种。同时，在交收办法方面，扩大了国债期货实物交收的基础，从12月份的交收开始，对各期货品种实行任一年份、期限的国债券混合交收。

管金生在1995年2月的总裁工作报告中踌躇满志。他说到：“去年年中，公司邀请海内外专家学者、政府官员举行了万国发展战略研讨会，制订了新时期新的发展战略和中长期规划。在目前的情况下，万国的发展战略，比较一致的看法是，以投资银行业务为龙头和突破口，立足于国内的资本市场，面向国际的资本市场，通过实现国际化的金融战略，国际化的管理水平，国际化的专业人才，在现有的发展基础上，再用大约六年的时间，逐步地发展成为以证券业为主体，融商业银行、信托、保险、外汇、期货、信息、咨询、房地产为核心资产体，广泛涉足原材料、能源、通信、汽车制造、成套设备、高科技等领域，对上海及国内的社会和经济发展有重大影响，并在国际市场上有一定地位和影响力的金融财团。”

此时的万国证券，的确也有十足的底气：在1994年的全年各类证券交易总额1126亿，是上一年的1.38倍，创万国证券成立六年多来的历史最高纪录，其中A股交易总额达798亿，在上海证交所550家会员公司中名列第一。但殊不知，也正是这个时候，一颗足以让万国证券这艘大船沉没的“雷”已经被悄悄地埋下了。

“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的交易代码，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国库券，票面利率9.5%，发行流通量为246.8亿元。327期券是对92（3）现券价格的预期。当时影响92（3）现券价格的因素主要有四点：（1）基础价格：现券到期本息之和为128.5元；（2）保值补贴率：即7月份到期兑付的保值补贴率，其预期率决定了“327”的实际预期值；（3）贴息问题：由于1992年存入的储蓄利率随1993年银行利率的调高而上调，1992年发行的国库券是否会补上与同期储蓄的息差；（4）混合交收问题：如果1995年新券流通量大，且成为混合交收的基础券种，那么从沪市以往经验看有利于空方，反之对多方有利。由于该券流通量大，且交收日与兑付日相近，因此多、空双方在分析预期价格因素时，集中在保值贴补率、贴息和混合交收等问题上产生严重分歧。

从持仓结构来看，持有较大空头合约的是万国证券和辽国发，持有较大多头合约的是中经开。当时空方分析认为：1、国家将抑制通胀作为1995年经济工作重点，通胀回落会导致保值贴补率回落，预计至1995年6月交收期，保值贴补率将大幅下滑；2、对92（3）国债贴息将增加国家财政支出；3、预计1995年新国债发行额度将在1500亿左右，同比增加50%，流通量较大。而多方从深层因素上，做出了逆向思维的结论。多、空双方根据各自的分析，不断加重仓位。

谁也不会想到，1995年的上海国债期货市场，将掀起一阵腥风血雨。1995年2月22日，财政部发布公告1995年第1号，明确1995年3年期凭证式国库券从购买之日起计息，到期一次还本付息，持满三年的年利率为14%，并实行保值贴补。同日财政部发布公告1995年第2号，明确1995年3年期无记名国库券，票面利率为14.5%，到期一次还本付息，不实行保值贴补。与92（3）现券票面利率9.5%相比，1995年新发行的三年期国库券利率水平显著提高，同时也提升了市场对92（3）现券大幅贴息的预期。

而持有大量空单的万国证券，面临较为被动的局面。此时万国证券为了控制损失决定逐步平仓，但在整体多头氛围下，空头平仓难度较高。

“327事件”是不少万国证券老员工一生中永远无法泯灭的一幕。至今，不少人都深深地记得那一刻，当时看到满屏幕的绿色和上千万的空单压身，那种从头到脚的刺骨冰冷崩溃的感觉终生难忘。有老员工回忆道：1995年2月23日，到下午快要收市的时候，突然整个营业部的人都愕然了，看到绿泱泱的一片，从头到脚透心儿地冰冷。

大家事后才知晓这一天究竟发生了什么——当天，“327”合约一早就抛出200万口空单，全部被不明方接走，造成“327合约”价格大幅异常上涨，导致万国证券持有的空单合约产生巨大账面亏损，可能出现巨大的流动性危机。在距离闭市不到8分钟时，万国证券也决定利用交易所制度漏洞大举透支，卖出1057万口“327合约”，合约价格从151.3元下降到147.5元。

这使许多多头投资者瞬间爆仓，遭受重创。而且，当日上海证券交易所国债期货交易量达到8500多亿元，相当于从1981年恢复国债发行至1994年14年来国债发行总量的2.7倍，在此前两天以及1994年国债期货火爆行情时，日成交量也只有1000多亿元。

是日晚，上海证交所召集参与327品种最后10分钟交易、持仓量约在5万口以上的券商分析原因，并于当晚向各会员公司发出通知。通知指出，当日国债期货“327”品种在下午16点22分出现异常交易的情况。经查，系某会员公司（即为万国证券）为影响当日结算价格而严重蓄意违规。

根据上海证券交易所交易规则及国债交易的相关规定，决定：当日下午16点22分13秒以后（即最后8分钟）的“327”品种的所有成交无效，该部分成交不纳入计算当日结算价、成交量和持仓量的范围之内。当日“327”品种的收盘价为违规交易前的最后一笔，成交价151.30元。对违规的会员公司，将在进一步查清后，会同有关管理部门进行严肃处理。

2月23日当晚，证监会和财政部联合颁布《国债期货交易管理暂行办法》，对国债期货交易场所和国债期货经纪机构的资格条件、国债期货交易、结算及交割业务管理以及国债期货经纪业务管理等方面进行规定。

2月24日，上交所发布《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，明确实行涨跌停板制度，限制合约持仓上限，要求客户持仓备案，禁止会员之间借用仓位，控制持仓结构，严格国债期货资金管理等。

同日，财政部发布公告1995年第3号，《财政部关于1995年到期的各类国债券的还本付息事宜公告》，其中明确1992年向社会发行的三年期国库券在1995年7月1日到期还本付息时，利息分两段计算：1992年7月1日至1993年6月30日，按年利率9.5%计付，不实行保值贴补；1993年7月1日至1995年6月30日，按年利率12.24%加人民银行公布的1995年7月份保值贴补率计息。

2月26日，证监会下发《关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知》，要求各国债期货交易场所立即采取提高保证金比率、密切注意持仓大户交易情况、严格执行每日结算制度和强行平仓制度等对策。

凋零

1995年4月中，多部门组成“2.23联合调查组”，进入上交所、万国证券、海通证券、申银证券、中经开上海证券部，以及与“327”事件相关的其他单位，开始对327事件做专项调查。4月25日，万国证券举行第二届董事会第三次会议，会议免去了管金生副董事长兼总裁的职务。

经过几个月的调查，调查组认为，这一事件是一起在国债期货市场发展过快、上海证券交易所监管不严的情况下，由万国证券等少数交易大户蓄意违规，操纵市场，扭曲价格，严重扰乱市场秩序，引起的国债期货风波。

同时，认定上海证券交易所存在的问题，主要是对市场上过度投机带来的风险估计不足，交易规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严。

证监会在1995年5月17日下发《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》（证监发字［1995］62号），通知从5月18日起全国范围内暂停国债期货交易试点，称“近几个月来，国债期货市场屡次发生由严重违规交易所引发的风波，在国内外造成很坏的影响。目前从各方面的情况看，我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件。为维护改革开放的形势，保持经济和社会稳定，保证金融市场的健康发展，经国务院同意，现决定在全国范围内暂停国债期货交易试点。”

这一停，就一直停到了2013年9月6日，经国务院批准，中国证监会批复，国债期货重新正式在中国金融期货交易所挂牌上市。

而管金生则于1995年10月9日被依法逮捕，后以受贿罪判处有期徒刑15年，剥夺政治权利4年，并处没收财产人民币10万元；以挪用公款罪判处有期徒刑9年，剥夺政治权利1年；决定执行有期徒刑17年，剥夺政治权利5年，并处没收财产人民币10万元。

对于“327”事件的种种是是非非，到今日依然时不时被提起。但站在今天的角度，冷静回头来看，关于“327事件”发生的根本原因也许见仁见智。多年后，一位原万国证券的高管在回忆文章中写到，“这真应了那句‘什么东西一旦不正常膨胀，就离破碎不太远了’。可以说真正击垮万国证券的是我们自己内在的心魔，心中那头没有驯服的老虎。万国的故事以悲剧谢幕，回忆这些是很残酷的，它们就像一把刀扎进我心中，又断在里面，一碰就隐隐作痛。”

万国证券的灯火，早已在岁月长河里熄灭，那些曾激荡市场的喧嚣与传奇，终究散作了风中的尘埃；管金生的逝去，更让这段交织着荣耀与遗憾的过往，成了留存在时光里的一声叹息——他带走了属于那个时代的鲜活印记，把无尽的唏嘘与未完的故事，也落进了每个记得这段历史的人心里。

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